【沧浪时评】重读“明斯基”：有效干预金融不稳定

大变局时代，如何从历史经验教训中找到有效应对金融危机的长期方案，是凯恩斯理论范式变革的迫切要求。明斯基的诸多观点虽存争议，但关于金融不稳定的讨论仍具有现实启发性。

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□邓宇

当前，世界进入动荡变革期，不确定性、不稳定性增加，全球经济下行或衰退风险存在上升趋势。以研究“金融不稳定论”而闻名的美国经济学家海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）则提出了与众不同的观点，在其专著《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定三角》一书中，明斯基不但重申诸多凯恩斯理论的核心观点，而且尝试从后凯恩斯理论中逐渐深化经济周期的分析，提出金融制度的重要性，并对金融创新表达了自己的看法，同时围绕投资扩张与供需模型、政府与私营经济资产负债表等关系进行了广泛讨论。本书一方面将破除传统意义上对经济周期、经济金融危机的解释“迷信”，从根源的发生视角剖析经济金融危机的根源。大变局时代，如何从历史经验教训中找到有效应对经济金融危机的长期方案，是凯恩斯理论范式变革的迫切要求。时至今日，明斯基的诸多观点虽存争议，但关于金融不稳定的讨论仍具有现实启发性。正是因为金融深化和金融活动广泛，因而将全部金融活动纳入监管是必然趋势。

阻止经济衰退导致的金融不稳定

明斯基在考察1974-1975年和1981-1982年的经济衰退周期后，提出“大政府”和最终贷款人所发挥的作用。他认为，1970年经济深度衰退后，“大政府”的救市行动在大幅抬升财政赤字的同时，使得众多企业能持续支付利息，转移支付提高后个人收入也并未在萧条期下降，消费也没有垮掉，“大政府”稳定了就业和收入，以及现金流（利润）。同时，政府的紧急救助计划将最后贷款人的角色作用充分发挥出来，从而阻止了存贷款危机，防止因经济衰退以及可能发生的债务紧缩。但是，无论是“大政府”还是最后贷款人的紧急救助计划，短期内的确阻止经济深度衰退演变成更严重的经济危机。

从政府支出的效果来看，明斯基聚焦收入和就业效应两个层面阐释“大政府”阻止经济下行的影响机制。传统的凯恩斯主义即明斯基所称的标准理论仅仅关注政府支出的直接和次生影响，包括转移支付和征税。考虑到当时的历史环境，1970年美国的银行制度逐渐健全，银行的规模和影响力得以扩大。因此，明斯基拓展传统理论，不但考虑其他部门的现金流，而且考虑金融动荡后的安全资产需求，将金融这一因子纳入经济危机的分析之中。如今看来，金融资产负债表已经广泛深入到企业、居民部门以及政府体系，重要性不言而喻。

明斯基假设没有“大政府”存在，即意味着赤字将因经济下行或衰退而减少，投资的削减则会导致企业存货投资减少和可支配收入减少，由此家庭支出的下降和商业投资的减少等相互作用，将导致经济进入深度衰退。当时的现实环境不得不考虑金融因素，身处复杂金融系统的经济环境之中，上述分析将进入金融系统，明斯基解读的资产负债表即“一目了然”。1975年经济衰退期，政府债券和赤字大幅增加，企业和金融机构将获取安全有效的资产，增加投资组合的流动性。经济深度衰退时期，企业和金融机构购买的政府债券增加，明斯基认为，这是1975年经济受到威胁的一个重要稳定因素。

按照上述分析，经济危机的演变到了1970年已不再是传统的凯恩斯模型，而是随着经济周期变化，嵌入更加复杂的金融系统，即表明企业和政府的资产负债表从另一层面映射在金融资产负债表上。关于这一点，明斯基在分析1975年经济衰退后最终贷款人的作用后提出新的观点。明斯基认为，面对深度衰退，最终贷款人必须迅速采取干预措施，并确保能够获得再融资来防止金融困难演变成一场能够引致“大萧条”的相互作用且不断累积的衰退。然而，这些干预增加了成本，为防止出现“大萧条”而引发的不稳定也是其副作用。

有效应对金融不稳定的“明斯基经验”

明斯基所称的“大政府”和最终贷款人的角色功能虽然短期内能够阻止经济深度衰退，从而防止“大萧条”出现，但与此同时，这些干预措施引发了新的不稳定。如果按照当前的实际情况，政府的支出增加和货币供应的增加会造成政府赤字抬升，并引发通货膨胀。虽然凯恩斯的理论具有很强的现实政策指导意义，但同样也引发了更加恶化的经济状况。从不稳定到稳定再到不稳定的发展过程中，政策的边界逐渐模糊，政策的规模也在持续扩容，但效率却在下降，而且副作用越来越大。历次经济危机的发生，金融的波动愈发突出，欧美局部银行危机即是本轮经济不稳定的表现。

新的金融工具和金融机构层出不穷，致使金融系统的复杂性远远超出政策干预的范畴，即便过去屡试不爽的“大政府”和最终贷款人的积极作用，短期内或许能很快奏效，但同时会随着不稳定因素的累积而迅速爆发。明斯基指出，商业企业、金融机构和家庭的逐利活动，成为金融系统引发制度变革的推动力。1966年出现的信贷危机可表明，这种金融不稳定性再次显现出来。随着金融深化，宏观政策的作用越来越依赖金融体系的传导效率。反之，金融市场和金融体系对宏观政策的依赖性也愈发突出，从而产生“流动性陷阱”。欧美央行不断扩张的央行资产负债表恰好印证了明斯基对最后贷款人角色的预判。

明斯基从两个层面分析了金融不稳定发生的原因。其一，投融资内部的不稳定性。内部融资比重的增加和银行短期融资行为，在有利的投资环境持续一段时间后，投资的融资成本将增加，融资的供给弹性可能变得缺乏，短期利率将很快提升，期限长的资产价格随之上涨，将引发投融资不稳定。明斯基认为，只要金融市场属于投资决定机制的一部分，都会存在某些强大的内部不稳定力量。其二，银行业资产组合的不稳定性。以货币为债务的银行放贷行为（银行融资）主要基于债务融资业务来充实资本金，银行业作为逐利行业，在不确定环境下，这种行为必然会增大不均衡的压力，从而导致金融不稳定。对此，明斯基提出两个思路：一是对银行杠杆率设置一定限制，将银行所有者权益的增长控制在与无通胀的经济增长相适应的水平；二是指引和控制金融创新活动，并通过对不同类别的资产设定不同的权益权重率来保证银行保持一定的资本充足率。

（作者系上海金融与发展实验室特聘研究员，本文仅代表个人观点）

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